替换值科技策略师阿尼·伯曼告诉达夫·麦克唐纳，办公室里的杀戮如何能导致科技股大幅上涨。

最近，在科技公司的高层办公室里，搬运工们忙得不可开交。无论是梅格•惠特曼宣布将离开eBay，还是焦急的摩托罗拉(Motorola)股东将一度受人尊敬的埃德•赞德(Ed Zander)赶出了公司的大门，高管间的人事变动似乎都是健康的。这就提出了一个问题:投资者在这种变化中有机会吗?

Cowen & Co.首席技术策略师阿尼·伯曼(Arnie Berman)在2月12日的报告《政权变革》(Regime Change)中谈到了这个问题。在书中，他指出了收购一家科技公司管理层变动的最佳时机，批评了管理层的“洗牌”，并指出了史蒂夫•乔布斯(Steve Jobs)最适合苹果——创始人还是救世主。Portfolio.com请他坐下来回顾了他的主要发现。

Portfolio.com:你刚刚对最近撤换ceo的科技和电信公司的股价回报进行了详尽的分析，结果表明，这些公司的股价有很大的上涨机会，但前提是你在撤换ceo之后再等一段时间，这样股价才能真正触底。我们为什么不直接买下宣布变更的那一天呢?

阿尼·伯曼:最近几个月，当我观察摩托罗拉的发展时，我突然意识到，科技投资者一直在反复看同一部电影。虽然角色发生了变化，但这些恢复的故事似乎都有相同的剧本。驱逐首席执行官是每部电影的关键部分。

每部电影的开头都是一样的。一家知名公司的产品在市场上举步维艰。市场份额下滑，财务业绩受损。股东们开始坐立不安。董事会失去了耐心，罢免了首席执行官。股市随之反弹，然后回落。继任者ceo被任命。

在与投资者的第一次财务电话会议上，这位新任首席执行官描绘了一幅令人绝望的画面。该公司的状况比投资者先前认为的要混乱——希望中的复苏将被推迟。股价在最终触底之前创下了多年来的新低。

但在新的领导下，公司在接下来的12个月里会在几个方面采取不愚蠢的行动。员工数量减少。生产流程和库存管理变得更加高效。股价较低点上涨了一倍多。

简短的回答是:如果投资者在某位饱受指责的首席执行官被赶下台的那一天买入股票，或者甚至是在一位有价值的继任者被提名的那一天买入股票，那么他们就可能过早地卷入其中——就在事情即将变得复杂的时候。

Portfolio.com:好的，这很有道理。但人们如何知道一只股票何时真正触底呢?

伯曼:剧本中有一些信号表明底部已经接近。新ceo上任两到五个月后出现的糟糕的财务业绩、糟糕的业绩指引或巨额资产减记，都是公司即将触底的迹象。

我们分析了34家不同的公司，这些公司的首席执行官都是在胁迫下离职，由外部人士(或者至少不是长期的内部人士)接替。在这些公司，股价在达到蜜月后的低点后的12个月里平均上涨了117%。有了这样的回报，在接近底部的任何地方买入的投资者都赚得相当不错。

Portfolio.com:假设我们可以准确地找到底部，那么当一位科技公司的首席执行官被扫地出门时，投资者在买入股票后可能获得的最佳回报是多少?

伯曼:1998年，在无能的罗杰·埃默里克(Roger Emerick)被极其能干的吉姆·巴格利(Jim Bagley，曾是应用材料公司(Applied Materials)的首席执行官之一)取代几个月后，购买芯片设备制造商lam Research的投资者获得了可观的回报，该公司的股票在12个月内涨了7倍，达到了蜜月后的低点。

但从我的角度来看，我更愿意从“典型”或“平均”体验的角度来看待这个框架，而不是从“最佳”体验的角度来看待。我之前提到的117%的平均回报率是一个可靠的统计数据。换句话说，平均结果不会被导致“平均”行为与“典型”行为非常不同的异常值严重扭曲。在我们研究的34种情况中，只有5种情况下，股东在制度改变后没有享受至少25%的年回报率。

Portfolio.com:好吧，但这并不总是奏效。投资者什么时候因为预期会出现某种转机而买入股票，从而彻底受挫?

伯曼:在我们调查的34起案例中，有三起让投资者损失惨重:2001年特里•塞梅尔取代蒂姆•库格执掌雅虎，1996年吉尔•阿梅里奥取代迈克尔•斯平德勒执掌苹果，以及2001年穆雷•戈德曼取代马克•艾伦执掌Transmeta。

Portfolio.com:你指出，ceo变动的最大机会是“革命性变革”的可能性出现的时候——ceo被迫离职，由局外人取代。马克•赫德(Mark Hurd)接替卡莉•菲奥莉娜(Carly Fiorina)执掌惠普(Hewlett-Packard)就是最明显的例子。还有哪些其他的例子表明这种策略带来了稳定的回报?

伯曼:惠普是这十年来最杰出的例子。在20世纪90年代，是ibm纳贝斯克(Nabisco)的郭士纳(Lou Gerstner)接替了约翰·埃克斯(John Akers)。具有讽刺意味的是，在卡莉•菲奥莉娜于1999年被惠普聘用之后，以及摩托罗拉最近被解职的首席执行官埃德•赞德于2004年1月被聘用之后，投资者也获得了丰厚的回报。

Portfolio.com:与你的革命性变革设想相反的是你所说的“重新洗牌”——没有真正变革的变革。你遇到过的最令人震惊的例子是什么?投资者的反应有多严重?

伯曼:差不多就在一年前，戴尔宣布凯文·罗林斯辞去首席执行官一职，由迈克尔·戴尔接任。罗林斯不仅被一位内部人士取代，而且被公司的创始人和主要股东取代。当时，很多投资者试图将迈克尔·戴尔(Michael Dell)重新担任戴尔首席执行官与史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs)重新担任苹果首席执行官进行比较，但情况截然不同。史蒂夫·乔布斯在苹果公司工作了12年。相比之下，迈克尔•戴尔在整个职业生涯中一直参与戴尔的日常运营。他重新担任首席执行官时，甚至不需要挪一下办公桌。

Portfolio.com:你分析了苹果公司四次不同的政权更迭——从史蒂夫·乔布斯到约翰·斯卡利，从迈克尔·辛德勒到吉尔·阿梅里奥，再到史蒂夫·乔布斯。我们是否可以假设最新的变化带来了最好的回报?其他人呢?

伯曼:当然，最近的变化——发生在十多年前的现在——是最好的。1997年7月，当吉尔·阿梅里奥(Gil Amelio)上任约500天后被解雇时，苹果公司的股价为3.42美元。当年9月，当史蒂夫·乔布斯同意暂时回归苹果时，苹果股价为5.48美元。但到1997年12月，苹果股价跌至3.23美元。在接下来的一年里，该股上涨了两倍。奇怪的是，次佳经历出现在1985年乔布斯被赶下台之后。投资者在阿梅里奥身上赔了钱，在斯平德勒身上的经历好坏参半。

Portfolio.com:根据你的分析，摩托罗拉最近的变化给投资者带来了希望。不仅埃德·赞德几乎被扫地出门，他的继任者格雷格·布朗虽然是内部人士，但并不是摩托罗拉的长期员工。这些小丑自Razr之后就没有成功过，这是怎么回事?这难道不重要吗?

伯曼:思科、微软、甲骨文、谷歌、苹果、ibm、惠普、emc、太阳微系统、英特尔、德州仪器、高通、应用材料和康宁等公司帮助把科技行业变成了美国最强大的出口行业之一。摩托罗拉一直是这一规则的例外。无可否认，摩托罗拉是美国的一个耻辱。

2006年，摩托罗拉拥有业界最热门的手机。仅仅两年之后，它的手机市场份额就从22%下降到不足12%。该公司的全球竞争力已经严重恶化，以至于他们没有将总部从伊利诺伊州的绍姆伯格迁到底特律，这是一个奇迹。当布朗在1月份与投资者举行的第一次电话会议上提供简单的财务指引时，该股可能在10.01美元触底。在接下来的12个月里，投资者可能会比现在更有可能认为经济最终会好转。

Portfolio.com:如果我一直听你的话，我就不会在雅虎炒掉特里•塞梅尔、聘请杨致远的时候买下雅虎。毕竟，作为该公司的创始人之一，杨几乎是最了解公司内部的人。然后微软出价，股价上涨48%。你在这儿对我有什么用?

伯曼:迄今为止，在杨领导下的变化可以分为两类:渐进的和难以察觉的。无论谁担任首席执行官，微软收购雅虎(Yahoo)的提议都是不明智的。诚然，如果你一直在使用我的框架，你就不会在塞梅尔离职后把自己的毕生积蓄投入雅虎。但雅虎的政权更迭与微软提出的敌意收购毫无关系。尽管有杨，但这个提议还是来了——不是因为他。现在该做什么?这是一场并购游戏。要想让购买雅虎股票的投资者看起来聪明，唯一可能的办法就是微软变得愚蠢——选择与自己竞争并提高报价，从而加重自己的错误。

Portfolio.com:说到这里，史蒂夫·乔布斯不是创立了苹果公司吗?他的回归如何具有革命性?

伯曼:史蒂夫·乔布斯从1985年到1997年不在苹果工作。这段时间足以说明他显然不再是内部人士了。与他的前任不同，乔布斯有很强的设计、美学和时机感。

更重要的是，他背后有三股顺风，这对他帮助很大。首先，互联网的出现使个人电脑不再是个人工作的平台，而是一个交流的平台。很大一部分被Wintel解决方案锁定的市场，或者被mac上相对较少的软件吓跑的市场，可能会突然把苹果视为一个可行的选择。

其次，由于病毒的传播，Windows变得不那么安全，微软增加了对替代品的需求。第三，数字媒体革命开辟了一个全新的市场机会。乔布斯与经营好莱坞电影公司和唱片行业的技术恐惧症人士达成了开创性的协议。内容玩家的合作对苹果的成功至关重要，就像他们在设计和工程方面所做的一样。只有像史蒂夫·乔布斯这样酷的人才能做到。

Portfolio.com:在你的报告中，你把购买美国的“ipo”比作不是在1776年7月4日，而是在1777年秋天，当英国投降时，股票触底。你认为，这将是一项伟大的投资。你还提到法国股市在罗伯斯庇尔去世前后“触底”。很可爱，但不是很有教育意义。分析师不应该花更多的时间研究每股收益，而不是阅读历史书籍吗?

伯曼:达夫，你的加拿大血统显露出来了。英国直到1783年才投降。但在1777年，形势发生了转变。77年9月，从英国独立出来的希望渺茫，但萨拉托加战役却是决定性的。俘虏了整个英国军队，使北美各州免受来自加拿大的攻击。这次胜利说服了法国人加入反对英国暴政的战斗。

我的历史性观点是，革命性的变化很少是美好的。如果各国在证券交易所进行交易，几乎没有哪个国家会在政变后立即触底。革命性的变化在公司层面上也有类似的作用。新任领导人通常在上任之初会遇到很多艰难的工作。恐惧、不确定和怀疑只有在新领导层取得一定程度的成功后才会被乐观所取代。

你为什么反对读历史书呢?分析师首先应该是高度好奇的人。就像任何优秀的历史学家一样，我着迷于模式识别，并利用过去的模式来预测可能的结果。历史从来不会完全重复，但它肯定可以押韵。

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